陈芳序

　　【学科分类】证券法

　　【摘要】近年来，上市公司高管亲属买卖自家股票之风日益高涨，并且高管亲属买卖自家股票开始呈现关系边缘化的趋势。高管亲属买卖自家股票，受到如此多的关注和担忧。笔者认为主要有以下两点原因：一、部分高管利用亲属的账户做短线操作，二、高管亲属通过高管渠道掌握内幕信息，进行内幕交易。如何规制高管亲属买卖自家股票已经成为确立证券市场秩序又一重大问题。

　　【关键词】高管亲属；买卖股票；限制

　　【写作年份】2009年 　　

　　【正文】　　

　　过去几年，上市公司的高管们买卖股票大多是亲身上阵，亲历亲为，但是随着证监会对高管违规买卖自家股票的加强监管，许多高管都退避三舍。近年来，在高管潜水的背后，高管亲属买卖自家股票之风却在日益高涨。　　

　　近期，深交所披露上市公司高管亲属买卖股票的信息络绎不绝。从深交所公布的数据发现，近几个月来，上市公司高管的亲属买卖股票案例明显多于前期。据统计显示，自今年2月16日至3月17日期间，深交所主板市场共发生77次上市公司高管及其亲属买卖股票的交易。其中，高管本人买卖股票的交易只有21次，而上市公司高管亲属买卖股票的交易达56次，占比72.7%。在这56次高管亲属买卖股票的案例中，不但有高管的父母，还有高管的子女、兄弟姐妹和配偶，其中尤以兄弟姐妹买卖股票次数最多，为22次；其次是配偶，为18次。　　

　　从2007年万科的“股票门”事件中万科老总的妻子王江穗被推到了此次“股票门”事件的漩涡中心，受到市场的极大关注开始，高管亲属买卖自家股票的现象频频出现。高管亲属买卖自家股票不仅仅在数量上出现明显走高趋势，而且在结构上也出现变动。从深交所统计看，自2007年5月9日到6月13日，共有202位上市公司高管直系亲属，买卖了其亲属任职的上市公司股票。其中，配偶炒股是主力军，其次是兄弟姐妹，然后是父母与子女。而在今年的统计数据中这一结构已经开始发生微妙的变化，高管的兄弟姐妹买卖次数已经超过了配偶，这也意味着高管亲属买卖自家股票开始呈现关系边缘化的趋势。究其背后的原因，是否是因为“股票门”事件后，公众对高管配偶的注视度增高，目前，我们尚不明其因。　　

　　高管亲属买卖自家股票，为何受到如此多的关注和担忧。笔者认为主要有以下两点原因：一、部分高管利用亲属的账户做短线操作，二、高管亲属通过高管渠道掌握内幕信息，进行内幕交易。　　

　　对于第一种情况，我国《证券法》第四十七条第一款明确指出，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。而上市公司高管本身为了突破法律对自己六个月操作时间的限制，利用自己对公司经营信息及情况的了解（此处不包括高管人员利用内幕信息的情况），使用亲属的帐户进行短线操作，从中牟取巨额利益。在表面上看起来，并不违反法律的强制性规范，首先，上市公司高管并不利用自己的账户进行交易，名义上也就不符合证券法明令禁止主体的资格的要求，其次，只要是高管亲属所持有的股份没有达到百分之五的标准，没有成为自家公司的大股东，这种操作也与法相符。据此情况，有业内人士担心，如果上市公司高管拿着自己亲属的账户做短线操作，那么6个月限制岂不成摆设了？诚然股市处处存在风险，但是从实践来看，大部分高管亲属的操作都顺风顺水，虽难免会发生阴沟翻船的事件，但是据目前已有的情况来看，在股市中疯狂大把进账才是主流。高管规避了短线交易的不利影响和处罚，却在另一方面，继续在股市是叱诧风云，明显有违我国证券法的立法初衷。　　

　　对于第二种情况，就是针对内幕交易的问题，内幕交易与证券市场的历史一样长久，是一直徘徊在证券市场中的幽灵，知其存在而查处困难。证券市场中之所以存在大量的内幕交易现象，似乎是由证券市场及其主体的追求利益最大化的本性所造成的，但就客观因素来说，是由于证券市场价格形成机制的特点给内幕交易留下了牟利的条件，证券市场信息的不对称性，很大程度上凸显了内幕人员的实质优势地位，这种天然的不平等地位，会严重损害公众投资者对证券交易公平性和有效性的信赖。[1]首先，内幕交易严重违背公开、公平、公正的证券交易基本原则。　内幕交易者利用内幕信息转变为公开信息前的时间差进行交易并阻碍其如期披露，是为不公开；又凭借其特殊地位，通过便利渠道获取信息，并以此与不知情的投资者交易，有悖于公平竞争公平交易的行为准则，是为不公平；一个公正的证券市场应是信息畅通、完全竞争的市场，所有的投资者都处于“同一起跑线”上，平等、高效、充分地获知信息参与交易或竞争，内幕交易使少数交易者凭借其特权地位牟得暴利，广大投资人遭受损失，更与“公正”原则背道而驰。因此，禁止内幕交易是公开的投资环境、公平的证券交易、公正的市场秩序的必然要求。其次，内幕交易有悖于诚实信用的原则。通行于欧美证券法的“信用义务”理论认为，公司的董事、监事、经理及其职员等内部人员基于雇佣关系等信用关系，对股东和公司负有“诚实信用”之义务，不得擅自违背。根据该理论，在公司内部人员得到未公开重要信息而有意买卖该证券时，，他必须遵守“禁止或公开信息”（absiein or disclose）的义务，即要么在交易市场上公布该信息后进行交易，要么不从事与该公司有关的交易。内幕交易中，内幕人员出于获取个人利益的目的而将信息泄露给他人，或自行利用该信息进行交易，违背了对公司的信用义务，构成了对公司的背叛和欺诈。从这个意义上说内幕交易也背离了诚实信用原则。最后，内幕交易损害了证券交易的效益和效率。内幕人员为了借助其掌握的内幕信息攫取利益，必然采取隐瞒珍视信息或散布虚假信息的方法诱使不知情投资者与之进行交易，投资者在消息公布、股价变动之后，将因此蒙受重大损失。内幕交易还会使内幕信息所涉及的公司丧失投资者信任，不利于该公司从证券市场上继续筹资。同时，由于内幕交易具有随意性，饱受内幕交易之害的投资者难以确认哪家公司的内幕人员会利用内幕信息买卖该公司证券，因此他们就会认为证券市场的每一次交易都潜藏着莫测的风险。如果内幕交易猖獗失控，投资者的投资成本和投资风险将普遍增加，投资者将因此失去对证券市场公正性和盈利性的信心，于是有些投资者会完全退出市场，大部分则将通过减少交易的方法来防范内幕交易风险，因此也就相应降低了证券市场的资本收益率和经济效益，破坏了证券市场效率的发挥。[2]因此我国《证券法》对此作出有关规定，内幕信息公开前，上市公司高管不得买卖本公司股票，或者泄露该信息，或者建议他人买卖本公司股票。这里的他人当然也包括了高管的亲属在内，可以按照《证券法》的有关规定进行处罚。　　

　　综上所述，对于上市公司高管亲属的买卖自家股票的行为的担忧，主要涉及到短线交易和内幕交易两大行为，此行为不仅会加大市场的波动，还会侵害到中小投资者的利益。但是我国是否有特别针对高管亲属买卖股票的行为作出明文规定？　　

　　根据《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》（下称《业务指引》）中，第二十一和二十四条之有关规定高级管理人员应当确保配偶、父母、子女、兄弟姐妹不发生因获知内幕信息而买卖本公司股份及其衍生品种的行为。高级管理人员及其家属应在买卖本公司股份及其衍生品种的2个交易日内，通过上市公司董事会向深交所申报，并在深交所指定网站进行公告。上市公司董事会秘书负责统一为公司高级管理人员及其家属办理个人信息的网上申报。另外在2008年颁布的《关于进一步规范中小企业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》（下称《通知》）中，也对上市公司董事、监事和高级管理人员的配偶买卖本公司股票时，作出了时间上的限制及相关的披露义务。　　

　　虽然目前，高管亲属买卖自家股票之风正盛行，但是我们同时也应该看到高管亲属脱离了高管本身而言，也是一名普通的投资者，也有完全享有投资交易的自由，许多人盲目将矛头对准高管亲属，盲目指责其频繁的买卖各种股票的行为，是欠考虑的，只有上市公司高管买卖的是本公司股票的时候，才会引发上述问题，高管亲属如若买卖其他股票及其衍生品时，就完全同于你我相同地位，是一个平凡的投资者，因此，对待高管亲属的买卖行为我们应区别对待。　　

　　考虑到高管亲属的特殊身份性，国家在规范上对其作出了一些规范，但是这些规定中还是避免不了一些空白。　　

　　首先，亲属限制的范围规定。在《通知》中，仅仅只规范了上市公司董事、监事和高级管理人员的配偶买卖自家股票的行为，而对其他的亲属，比如交易次数明显攀升的上市公司高管的兄弟姐妹等没有作出明确的规定。但是根据现在高管亲属买卖自家股票关系边缘化的的趋势来看，仅仅只对配偶加以限制显然已经不适用于当今的市场形势。　　

　　其次，规范原则性强，具体落实存在阻碍。《业务指引》中，关于高级管理人员应当确保配偶、父母、子女、兄弟姐妹不发生因获知内幕信息而买卖本公司股份及其衍生品种的行为之规定，一是强调高管要确保其亲属的操作行为，笔者认为，亲属大多是完全民事能力行为人，要求高管来确保他们的行为，实在有点强人所难。二是只强调规定对高管的处罚，而忽视对其亲属的惩处，并且处罚没有具体规定，实践适用性差。　　

　　如何规制高管亲属买卖自家股票，笔者在此提出几点建议：　

　　一、明确限制高管亲属范围。针对高管亲属买卖自家股票开始呈现关系边缘化的趋势，在立法上对其亲属范围加以扩大，从高管的配偶扩大至配偶、父母、子女、兄弟姐妹等关系密切的亲属。　　

　　二、加大披露义务。目前，法律对于高管亲属的买卖本公司的监察手段还仅仅停留在信息披露上，即在买卖本公司股份及其衍生品种的2个交易日内，通过上市公司董事会向深交所申报，并在深交所指定网站进行公告（这里还需注意的是这种申报披露制度只有在深交所实行，而在另一家证券交易所则没有明确的披露制度）。为了加强对高管亲属买卖自家股票的规制，笔者建议应增加限制交易天数和公告天数，以降低高管利用内幕信息为其亲属盈利的可能。　　

　　三、明确法律责任。法律应制定对违法操作的高管具体的处罚，并同时追究其知情亲属的法律责任。双管齐下来减少违规操作的出现。对于第一种情况，笔者认为可以采用过错责任归责原则，就是在查明有证据可以证明高管利用亲属帐户进行操作，并且其收益全部或部分归属自己的情况下，按照短线交易进行处理，即公司有权要求短线交易之行为主体向公司给付短线交易所得利益，短线交易主体有义务将所得收益给付公司。[3]而对于第二种情况，可以按照内幕交易的处罚进行。可以追究内幕交易人的民事和刑事责任，三管齐下来制约，家族内部的内幕交易行为。对于民事责任的赔偿数额问题，我国台湾地区“证券交易法”第一百五十七之一规定，内幕交易损害赔偿之范围是在“就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差限度内”。其中，所谓“消息未公开前其买入或卖出该股票之价格”，应指从内幕信息发生之日起到消息首次公开之日期间，违反内幕交易禁止规定者在集中交易市场或店头市场买进或卖出股票的价格。[4]笔者建议可以在在参考我国台湾地区做法上，规定高管及其亲属承担其应内幕交易所得收益三倍的最高赔偿额连带赔偿责任。对于刑事制裁，已经成为各国的通例，在美国，可以处以不超过十年的监禁，而在英国，1980年通过的《公司法》也规定了两年以下自由刑或罚金或者两者并科。[5]在我国刑法第一百八十条也规定了内幕交易罪及其处罚。　　

　　加强对高管亲属买卖自家股票的规制，一方面有利于维护证券市场规则的核心价值保护了市场规则的基本结构与功能要素，另一方面有助于保护市场主体的合法权益，有助于维护市场信心，并真正实现证券市场公平、公正、公开，达到证券市场健康有序发展的和谐状态。 　　

　　【作者简介】

　　陈芳序，生于1989年。现就读于华南理工大学法学院。 　　

　　【注释】

　　[1] 陈甦主编：《证券法专题研究》，高等教育出版社，第231页。

　　[2] 蔡奕：《证券内幕交易的法律问题研究》，《当代法学》，2000年第3期。

　　[3] 叶林著：《证券法》（第三版），中国人民大学出版社，第214页。

　　[4] 吴崇权：《有关内幕人员交易之禁止规定》，载我国台湾地区《证券管理》第8卷第9期。

　　[5] 祝二军：《证券犯罪的认定与处理》，人民法院出版社2000年版，第389-391页。